近日，陷入监管困局的乐视，正在试图多方“突围”。从颠覆能力来讲，乐视无疑是近年来国内少有的一家优秀公司，但同时其在业务、财务上的包装和大规模股权质押的风险也是客观存在。

　　业务包装

　　2013年起，乐视对营收的分类方式进行了“优化”。2012年，“网络高清视频服务”营收为1.52亿元(包括高清点播等付费服务)，“网络 视频版权分销”营收为5.55亿元。2013年的年报中，将2012年的这两项收入合并为“会员及发行业务”，营收7.07亿元(1.52亿元+5.55 亿元)。2013年此项营收为8.34亿元，同比增幅为18%。

　　其实，“网络高清视频服务”是2C的，面向用户的收费;而“网络视频版权分销”是2B的，向视频网站分销版权内容的收入。将性质完全不同的两项收入合并后，作为投资人就无法知晓乐视2B、2C业务各自的发展情况。

　　乐视此举的动机可能是因为资本市场对2C业务的估值高于2B业务，因为版权分销业务想象空间有限。2011年及2012年，版权分销收入分别占乐视全年营收的59.4%和47.6%。把这么重要的一项收入并入“会员及发行业务”，不甚妥当。

　　此外，“网络超清视频播放服务”也改称“终端业务”。2013年，此项收入达6.88亿元(含硬件销售中捆绑的“服务费”)，占营收的29.1%。

　　通过一番调整，乐视呈现三个均衡发展、相辅相承的业务板块——广告、终端、会员。应当说思路清晰，干得漂亮。

　　应当注意的是，我们不应把乐视与优酷土豆的营收、利润做简单比较，因为优土绝大部分收入来自广告业务，而乐视此项收入占比仅为35.5%。

　　成本、费用过度压缩

　　主营业务成本过低。2013年乐视广告入8.39亿元，同比增长100%，按常理应当是网站流量提升所至，但CDN(Content Delivery Network，即内容分发网络)及带宽费仅增加了3.6%。

　　先甜后苦的版权摊销方法。截至2013年末，乐视拥有5000部电影、9万集电视剧的版权。版权费原值为31.8个亿，其中12.8亿元为2013年新增。

　　乐视对版权内容的摊销原则是：按照购入版权的授权期限摊销，若版权的授权期限为永久期限，摊销年限为10年。

　　乐视采取的是所谓的“直线摊销法”，而优酷土豆采取的是加速摊销法。

　　尽管乐视认为直线摊销符合国际惯例、符合会计准则亦符合乐视实际情况。但多数电视剧都是文化快餐，类似《蜗居》这样的电视剧，第一年的热度与第 五年相同，因而能给公司带来相迥的收入(广告费及点播费)，有点匪夷所思。总之，尽管乐视现有版权摊销方式无可厚非，但客观上有“先甜后苦”的风险。假设 乐视与优土都买了25部5000万元的电视剧，并从中获得4亿元广告收入。乐视第一年摊销成本2.5亿元，毛利润为1.5亿元;优酷土豆第一年摊销成本 6.25亿元，亏损2.25亿元。但到第五年乐视的版权摊销成本还是2.5亿元，优土只有7812万元，谁的日子难过一目了然。

　　研发费用资本化隐忧。2013年，乐视对3.73亿元研发费用中的2.02亿元做了“资本化”处理，也就是说这些支出不是费用而是资本性投入。 这2亿元多“科研成果”将以系统软件或非专利技术的形式成为公司账面资产，每年摊销2000万元，使2013财年的费用又减少了1.8亿元。但这又是一个 “先甜后苦”的布局，在技术进步日新月异的时代，苹果、谷歌、微软研发出来的操作系统，都不敢说十年后还有多少价值。

　　2013年，乐视利润总额2.46亿元，研发支出资本化倒有2.02亿元。

　　巨额质押的风险

　　根据公开资料，贾跃亭姐弟质押股票融资第一单发生在2011年7月，到2013年未被质押的股票相当于乐视总股本的25%。

　　进入2013年，贾家姐弟的股票质押行动骤然频繁了起来，从2013年2月8日到2014年7月3日这17个月间，贾跃亭、贾跃芳共进行了26 次质押和11次解质押，平均每月2次以上!到2013年4月8日，贾跃亭名下股票的84%、贾跃芳名下股票的79.5%已被质押。

　　但贾跃亭对质押股票融资的效果并不满意，从2013年4月18日起，贾跃亭开始多达33次的解押、质押活动，被质押股票占个人名下股票总数的比值在38%~84%间大幅波动。

　　身为乐视董事长，贾跃亭一定不愿意三天两头被披露“由于个人资金需求进行股票质押式回购交易”。

　　频繁质押、解押有两方面的原因：一是将质押对象从信托公司变为证券公司。后者的股票质押融资业务于2013年5月份以后才正式开展，具有手续便 捷、利息低、质押率(融资金额占被质押股票市值的比例)高等优点。贾跃亭陆续从东莞信托、山西信托、上海国际信托、中铁信托等机构解押，转而将股票质押给 东方、中信、平安等证券公司;二是追求更高的参考价格。就是随股价上涨，将低价质押的股票解押，以更高的参考价格质出。

　　贾跃亭通过质押股票到底贷了多少款，公开资料并没有披露，只能大致推测。截至2014年7月3日，贾跃亭将个人名下3.72亿股中的2.62亿 股用于质押融资。其中2014年，贾跃亭共进行了12亿质押，合计质出2.24亿股。今年以来，乐视股价一度上涨至每股55元，其后虽有回落但大部分时间 维持在40元之上。另外，由于证券公司与信托公司之间的竞争，及证券公司之间的竞争，今年的质押率较去年有较大提高。基于以上两点，假设贾跃亭今年质押 2.24亿股的参考价为40元，质押率为40%，则融资金额为35.8亿元。贾跃亭、贾跃芳去年质押的7200万股(3800万股+3400万股)，参考 虑价为20元，质押率为30%，融资金额为4.3亿元。也就是说贾跃亭姐弟通过质押股票共计融资40亿元!

　　证券公司之所以开出比信托公司更高的质押率和更低的价格，因为它的风险控制能力更强。信托公司遭遇违约要按司法流程处理，搞不好会托较长时间， 等到可以处理被质押股票时，股价不知跌了多少。证券公司与交易所和中登公司是打通的，被质押股票价格跌至融资金额135%时会提出警告，要求补充质押物， 跌到融资金额120%可以无条件平仓，瞬间收回贷款本息。证券公司好比当铺，你质押我放贷、你触线我平仓。

　　证券公司的风险小了，贾跃亭们的风险就大了。如果7月3日质押的2319万股，前7个交易日的收盘均价为45元，如果证券公司按50%的质押率 放贷，贾跃亭可融到5.2亿元。但是当股价跌到30.375元时，贾跃亭就需补充质押股票或回购部分股票。7月16日、17日，乐视连续两天放量大跌，累 计换手率超过16%，17日收于32.65元。再跌7%，就会触及警戒线!

　　2004年央行《证券公司股票质押贷款管理办法》，要求“一家上市公司在一家证券公司质押的股票，不得高于该上市公司全部流通股票的10%”、 “被质押的一家上市公司股票不得高于该上市公司全部流通股票的20%”，虽然不是针对九年后才出现的证券公司质押式股权回购融资业务，但其立法精神是可以 借鉴的。试想，如果贾跃亭姐弟只能质押乐视总股本的20%，他们以及乐视不会面临今天的险境吗?

　　最后，乐视的股东为什么不问贾跃亭姐弟拿40多亿元做什么去了?如果贾跃亭用这40亿元，通过这样那样的方式“反哺”乐视，那么是否存在需要披 露的关联交易。有挑剔的顾客才有一流的服务。同样，有较真的股东才有治理良好的上市公司。对于净资产只有20亿元的乐视，董事长拿40亿元在外边做什么， 监管部门不管，投资者难道也不问一问?