很多人认为，三驾马车与塞浦路斯上周末达成的救助方案是有缺陷的，大家都担心欧债危机会再度加剧。原本的救助计划将冲击10万欧元以下的担保存款，并引起银行挤兑，同时这也会给欧债危机开设一个不好的先例——不单对塞浦路斯的银行储户形成负面影响，还会影响其它边缘国家银行储户的心态。就像去年5月发生的希腊债务减记一样，塞浦路斯危机暴露了欧元区分裂的存款担保体系和欧元货币联盟的言行不一。

就算上周末的救助方案被修改，10万欧元以下存款最终获得全额保障，但我们看来，原救助方案造成的损害是难以抹去的。

如果塞浦路斯的银行下周开始重新营业，它们将只能依靠欧洲央行提供的紧急流动性帮助（ELA）来避免崩溃。ELA将通过国家央行获得抵押贷款，而不是直接通过欧洲央行获得，ELA贷款收取比央行再融资利率高的惩罚性利率，更重要的是，抵押品将要计提更大的折让。在ELA安排下，欧洲央行仍不能摆脱风险，因为国家央行需要向欧洲央行贷款，这就是说国家央行将产生对欧元系统的债务。欧洲央行通过ELA提供的流动性是需要批准的，而不是自然而然的，但只要塞浦路斯能敲定修正的救助方案，欧洲央行将会向塞浦路斯提供流动性帮助。

虽然欧洲央行一直强调，央行只会给有偿付能力和资本充足的机构提供流动性，但过往爱尔兰、希腊甚至塞浦路斯的银行例子显示，欧洲央行一直在容忍向资本不足的机构提供流动性支持。希腊就是一个最明显的例子。尽管希腊银行的重组在去年4月到12月一直停滞不前，这些银行还一直能够获得央行的ELA流动性支持。在希腊去年两次大选期间，很明显希腊已经不能确定是否能留在欧元区了，但希腊银行仍能获得流动性支持。欧洲央行完全抽离对塞浦路斯银行系统的ELA支持，相当于把塞浦路斯银行系统撤离欧元系统，这将使得塞浦路斯退出欧元区只是时间的问题。抽离ELA的最后通牒，更像是一个政治决定，而不是欧洲央行独立的决定。实际上，这将切断塞浦路斯央行与Target2系统的联系，同时迫使塞浦路斯政府选择发行自己的货币。

然而，就算塞浦路斯和欧元集团能达成共识，ELA在下周一继续给塞浦路斯银行系统提供流动性支持，这也不意味着ELA的支持是无限的。ELA的支持是有限的，因为这取决于银行可用的抵押品规模，和央行要求抵押品的折让幅度。关于ELA抵押品的惩罚性折让问题，希腊的例子就是最典型的。在今年1月底，希腊银行利用1220亿欧元的资产作为ELA抵押品，只获得了310亿欧元的贷款，也就是说，折让率高达75%。相反，它们通过普通的欧洲央行操作，获取760亿欧元的贷款，只需要970亿欧元的抵押品，也就是说，普通的欧洲央行操作折让率只有22%。ELA抵押品折让率最高的大部分是质量最低的抵押品，比如说信贷索赔（credit claims），而用于欧洲央行流动性操作抵押品一般是证券，这些证券的质量就高多了。但是，这可能也反映了欧洲央行承当了更高的交易对手风险，也就说，当一个国家的银行系统不得不选择ELA的支持，该国央行出现违约的可能性就更大了——在欧元体系中，各国央行没有印钞的权力，所以各国央行的负债归根到底还是该国主权的负债。

因为去年4月，希腊PSI减记以后，希腊银行的重组问题一直停滞不前，塞浦路斯的银行也逐步失去进入欧洲央行一般流动性操作的能力，从那时候开始，这些以后对ELA流动性支持的依赖也越来越高了。从去年11月开始，塞浦路斯的银行就只能利用ELA流动性操作了。去年11月，塞浦路斯银行系统的ELA借款余额达到最高的100亿欧元，而今年1月底的数字是90亿欧元。

塞浦路斯银行业的最高ELA贷款能力是多少呢？查看它们的资产负债表，塞浦路斯银行1月底对非金融机构的贷款有720亿欧元，约等于非金融机构的存款规模680亿欧元。假设这些贷款都是合格的ELA抵押品，而平均折让率和希腊的情况一样为75%，那么塞浦路斯银行系统的ELA贷款能力就只有180亿欧元。鉴于塞浦路斯银行系统已经有90亿欧元的ELA贷款，这意味着只能通过ELA再借90亿欧元。当然，欧洲央行可以放宽对塞浦路斯的ELA折让条件，实际上在希腊的例子中，在2012年的一些时间里，希腊银行的ELA抵押品平均折让率最低只有50%。然而，我们仍怀疑，塞浦路斯银行的ELA借款能力不可能超过30亿欧元，相当于高于塞浦路斯银行贷款资产总额的40%。在希腊的例子中，银行对欧洲央行ELA的依赖，从来没有超过总贷款和证券资产规模的40%。所以，塞浦路斯获得欧洲央行更多的流动性支持看起来是有限的，并不足以抵消塞浦路斯银行中价值210亿欧元的非欧元区存款，其中俄罗斯人存款占了80%，英国人存款占了20%，还有50亿欧元是来自其它欧元区国家居民的存款。

在我们看来，为了避免储户，特别是非本地储户逃离，实施资本管制和资本冻结是不可避免的，就算这个周末能达成救助方案的共识。欧盟运作条约第63条规定，禁止对成员国之间和成员国与第三国之间资本流动实施任何限制。但是，第65条又提出了一些例外情况，比如说基于公共政策或国家安全的资本管制。然而，就算在一些特殊情况是合法的，这些资本管制和资本冻结都只能是临时的，与货币联盟是冲突的。

最明显的风险是，这些资本管制措施将对其它边缘国家的存款产生影响。高于10万欧元的非担保存款风险最大，因为在塞浦路斯的例子中，这类存款很可能被冻结。对大额存款征收温和的存款税可能是可接受的，但不能确定解冻日期的冻结存款，对于企业和机构投资者而言，很可能是不可接受的。

没有关于边缘国家大额储户数量的最新数据。如下图所示，欧盟的数据显示，2007年，高于10万欧元的大额存款和非担保存款占了边缘国家总存款规模的超过一半。现在的比例可能与2007年的比例不同了，但大额或非担保存款规模，很可能仍占总存款规模的接近一半。

20130323_depo_0_0

相对于塞浦路斯，其他边缘国家有一个缓冲——这些大额储户大部分是国内储户。在2012年底，边缘国家银行的非本地存款只占全部存款的7%，这是个相对较低的比例。

然而，存在风险的不单是银行存款。鉴于相对于之前的决定，上周末的决定给投资者带来了模糊性和不一致性，融资市场可能出现更大范围的紧缩：

1）在塞浦路斯银行的例子中，存款承受减记，而高级债券却仍得到保障，所以这违反了传统的优先级次序。

2）外国分行的存款受到保护，同时国内分行的存款受到影响。这与爱尔兰的情况正好是相反的。

3）在爱尔兰的例子里，爱尔兰的银行系统规模也远大于其经济规模，但只有占总债权很小比例的次级债券受到了减记的影响。外国和国内的存款都得到了保障。

4）在SNS银行的例子中，次债债务被完全减记了，报道显示当时荷兰政府已经接近同意对高级债券实施减记，但后来因为得知SNS银行和Reaal保险公司存在非担保的跨集团贷款，这笔贷款将受到与高级债券相同的减记幅度，所以荷兰政府终止拒绝了对高级债券的减记。

然而，除了模糊性和不一致性，过去的发展趋势和塞浦路斯的例子，不单显示了部分欧元区债权国对救助的疲惫，特别是荷兰经济已经在快速恶化，而且也显示了，债权国未来将更趋向于让私人投资者分担主权救助或银行救助的救助成本，避免动用纳税人的钱。

我们接下来需要关注哪些融资市场呢？我们认为，欧元区银行系统中的超额现金，是最重要的指标，应该每天关注。这个指标反映了，欧元区银行从欧洲央行借取了多少现金，满足因为准备金需求或自主流动性管理因素导致的超额流动性需求。存款流失或无法进入机构融资市场，会迫使银行使用ELA或随时可用的边际贷款工具（MLF），在没有那么紧急的情况下，会使用每周二可用的标准主要再融资工具（MRO）。所以，欧元区银行可以向欧洲央行借款，同时欧元区银行系统的超额现金也会每天变动（向欧洲央行借款越多，系统中的超额现金就越多）。如果ELA的借款上升，比如说是来自塞浦路斯银行的借款，这会导致欧元区银行系统出现更多的超额现金。实际上，上周欧元区银行体系的超额现金规模出现了下降，说明仍没有迹象显示资本外流出现更大范围的传染。

在对机构融资市场的影响上，我们可以直接跟踪边缘国家银行的债务发行。本周，边缘国家银行只发行了6亿欧元的债券，而前两周则一共发行了40亿欧元的债券。债券的发行速度出现了明显的下降，意味着塞浦路斯危机可能已经在一定程度影响了边缘国家银行的机构融资市场。

在更不频繁的基础上，我们还需要跟踪边缘国家Target2余额的月度数据，一般会在下一个月的前两周发布，而下一个月的月末，欧洲央行还会发布金融机构的资产负债表数据。

西班牙政府本周还公布了对银行存款征收存款税的措施（可能约为0.2%），虽然现在还没有细节，但我们认为这是在错误的时机采取的另一个错误的举措。

这会增加塞浦路斯危机导致存款大幅外流的风险。